Новости и публикации

Инвестиции на вырост: почему выгодно покупать акции на долгий срок

Сегодня лишь малую часть участников рынка акций можно отнести к долгосрочным инвесторам. В основном частные и профессиональные инвесторы, по сути, являются спекулянтами, которые вкладывают средства на относительно короткий временной промежуток – как правило, до одного года. Инвесторы, ориентирующиеся на долгосрочную перспективу, оперируют годами и десятилетиями при принятии инвестиционных решений. Мы считаем, что стратегия долгосрочных вложений имеет неоспоримые преимущества перед краткосрочным инвестированием.

Спекулянт делает ставку на то, что цена акции вырастет и другой участник рынка купит ее по более высокой цене. Долгосрочный инвестор ставит на первое место справедливую стоимость бизнеса: он делает оценку внутренней стоимости акции по отношению к ее рыночной цене. Такой инвестор проводит важное различие между внутренней, или справедливой, стоимостью акции и ее биржевой, или рыночной, ценой. Разница между справедливой стоимостью и рыночной ценой может быть существенной. Цель долгосрочного инвестора – вложить средства в бизнес, обеспечивающий долгосрочный рост справедливой стоимости его акций. В идеале инвестор хочет приобрести эти акции с дисконтом к их справедливой стоимости. Спекулянт же сфокусирован в основном на изменениях рыночных цен акций.

Биржевая астрология

Игроки с коротким горизонтом инвестирования сталкиваются с непреодолимой трудностью на финансовых рынках: биржевые цены в краткосрочном периоде ведут себя непредсказуемо. В 1960-е годы экономист Юджин Фама, лауреат Нобелевской премии, выступил с основополагающей для теории эффективного рынка гипотезой: динамику цен на бирже можно охарактеризовать как случайное блуждание.1 Это значит, что, используя информацию о ценах в прошлые периоды, невозможно предсказать движение котировок в будущем.

Представим себе гипотетическую акцию с начальной ценой 100 руб. в момент t. В каждый последующий период ее цена будет определяться подбрасыванием монетки. Если выпадет решка, цена растет на 1 руб., если орел – снижается на 1 руб. Соответственно, в момент t+1 вероятность того, что цена будет 99 руб. или 101 руб., равна 50%. Согласно теории вероятности, в случае выпадения даже 10 решек подряд, когда цена акции достигнет 110 руб., вероятность по-прежнему будет составлять 50% в следующем шаге, и совершенно невозможно точно предсказать, будет ли цена 109 руб. или 111 руб. на 11 шаге подбрасывания. В этом суть концепции случайного блуждания. Сгенерированные случайным образом цены на акции неотличимы от настоящих биржевых цен, которые профессиональные трейдеры-спекулянты видят у себя на мониторах в виде графиков.

Фама в своих работах делает и другой крайне важный вывод, вытекающий из гипотезы случайного блуждания: технический анализ, который так любят задействовать в своем инструментарии трейдеры, сродни астрологии. Речь идет о совокупности методов, используемых для прогнозирования движений котировок в будущем с помощью изучения динамики прошлых цен, объемов торгов и рыночной статистики. По мнению Юджина Фамы и Бертона Мэлкила, автора знаменитого бестселлера “Случайная прогулка на Уолл-стрит”, выявление трендов и паттернов на графиках биржевых цен, практикуемое адептами теханализа, ненаучно и не представляет ценности для инвестора.2

Важно подчеркнуть, что и Фама, и Мэлкил, и другие выдающиеся теоретики финансов говорят от том, что модель случайного блуждания лишь упрощенно воспроизводит реально функционирующий рынок. Хотя теория случайного блуждания очень хорошо описывает динамику цен в краткосрочном периоде, на рынке периодически формируются устойчивые тренды, но они, как утверждают теоретики, недостаточно выражены с экономической точки зрения, чтобы трейдер мог получить доход выше рыночного, если учитывать все транзакционные издержки.

Сторонники теории случайного блуждания полагают, что случайное изменение цен на бирже – это следствие эффективности рынка. Инвесторы на фондовом рынке закладывают в цены акций всю имеющуюся информацию о компании – ее прошлые, настоящие и будущие финансовые и операционные результаты. Таким образом, рыночные цены в любой момент времени примерно соответствуют справедливой стоимости компаний, поэтому говорят о том, что рынок эффективен.

Поскольку новая информация, непосредственно влияющая на цены, появляется непредсказуемым образом, то и биржевые котировки будут вести себя примерно так же. Пример крупнейших мировых нефтяных компаний, на биржевую оценку стоимости которых влияет цена на нефть, иллюстрирует этот тезис. В любой момент времени котировки акций нефтяных компаний отражают публичную информацию о финансовых/операционных показателях эмитентов, конъюнктуре на рынке нефти, спросе и предложении на мировом рынке углеводородов. Новая информация о действиях участников ОПЕК, санкциях, войнах, забастовках, экономических проблемах добывающих стран вызывает резкие колебания цен на нефть, что, в свою очередь, непредсказуемым образом меняет котировки акций нефтяных компаний. Ни в краткосрочном, ни в долгосрочном периодах точное прогнозирование динамики цен на рынке нефти, как и цен на акции нефтяных мейджоров, не представляется возможным.

Держать или играть

Многочисленные исследования показывают, что трейдеры, применяющие исключительно технический анализ, в большинстве случаев проигрывают стратегии «купи и держи» – долгосрочным инвестициям в диверсифицированный портфель голубых фишек. Отчасти это происходит из-за случайного блуждания биржевых цен, отчасти – из-за того, что технические формулы, повторяющиеся паттерны перестают работать в определенный момент времени.

Бертон Мэлкил и Чарльз Эллис в книге «Элементы инвестирования» приводят следующий пример. Предположим, акции начинают расти в цене каждый год в промежутке между Рождеством и Новым годом. Вначале инвесторы будут покупать акции за день до Рождества и продавать за день до Нового года. В дальнейшем они увидят, что цены начинают расти за день до Рождества и падать за день до Нового года. Они вынуждены будут покупать за два дня до Рождества и продавать за два дня до Нового года, чтобы получить достаточную прибыль. В следующем цикле инвесторы осознают, что покупки должны быть сделаны за недели до Рождества, а продажи будут приходиться как раз на само Рождество. Очевидно, что через какое-то время предновогодний паттерн перестанет повторяться.3

Если инвесторы уверены в том, что цена акции вырастет завтра, – они поднимут ее уже сегодня. Это является фундаментальной особенностью функционирования финансовых рынков. Любая успешная стратегия, основанная на техническом анализе, имеет свойство саморазрушаться по мере того, как она получает все большее распространение среди биржевых игроков.

Долгосрочные инвесторы, которые вкладывали средства в индексный портфель акций на рынке США, зарабатывали в среднем 9,7% годовых в период с 1926-го по 2018 годы. Если бы инвестор вложил $10 000 в 1926 году, то на конец 2018 года его состояние выросло бы до невообразимых $55 млн. Для сравнения, средняя годовая доходность на российском рынке по индексу MSCI Russia с 1995-го по июль 2019 года составила 11,2%, что подразумевает увеличение первоначальных гипотетических вложений в $10 000 за этот период до $137 000.

Все остальные категории инвесторов, нацеленные на спекулятивные операции на фондовом рынке, не получают такую доходность и близко. Они совершают серьезную ошибку, пытаясь сыграть на росте и падении рынка. Предвосхищая падение рынка, такие игроки уходят в «кэш». Последующие покупки начинаются на ожиданиях роста рынка. Иными словами, участники рынка стараются избегать крупных потерь на падениях рынка. Стратегия логичная, но низкоэффективная по сравнению с правилом «купи и держи», примененном в отношении индексного портфеля.

Прогнозирование движений рынка на ближайшие дни, месяцы и годы – чрезвычайно трудная задача. Мы сомневаемся, что кто-нибудь даже из профессиональных инвесторов может делать это успешно на регулярной основе.

Многие инвесторы опираются на прогнозы биржевых аналитиков и экономистов. Однако последние, прогнозируя подъемы и падения рынка, правы примерно в 50% случаях. В остальных 50% – они ошибаются. Причем ошибки периодически допускают даже самые именитые и информированные аналитики. Это хорошо иллюстрирует случай с Аланом Гринспеном, бывшим председателем Федеральной резервной системы. В январе 1973 года, когда вышло его интервью в «Нью-Йорк Таймс», Гринспен считался одним из лучших финансовых аналитиков в США – на тот момент он еще не был главой ФРС. В том интервью экономист заявил: «Очень редко появляется такая возможность, как сейчас, уверенно ставить на рост рынка». К несчастью для него, 1973-й и 1974 годы оказались худшим временем для экономики и фондового рынка США со времен Великой депрессии.4

Терпение – золото

Спекулянты в попытке продать акции и перевести активы в наличные деньги перед наступлением «медвежьего» (падающего) рынка идут на значительный риск недополучения дохода относительно индексного портфеля в условиях долгосрочного «бычьего» (растущего) рынка. Быть вне рынка несколько недель или месяцев, не говоря уже о годах, довольно рискованно. График 1 показывает, что происходит со средним годовым доходом инвестора на рынке США, если убрать самые лучшие дни из 36-летнего периода, включающего в себя 10 000 торговых дней. Инвестор, пропуская всего 10 лучших дней из 10 000, снижает свою доходность на 19% (с 11,4% до 9,2%). С исключением 20 лучших дней доходность падает еще на 16%.

График 1. Снижение доходности в результате пропуска нескольких дней на рынке США, 1980-2016 гг.

График 1

Источник: Charles D. Ellis. Winning the loser’s game. McGraw-Hill Education, 2017.

Для инвестора с длительным горизонтом инвестирования оптимальная стратегия – всегда держать все деньги, выделенные для инвестиций на фондовом рынке, в акциях, не пытаясь предугадать движение рынка. Следование этому совету позволит пассивному инвестору получить в будущем предположительно 9% на американском рынке и 9,5% – на российском.

Долгосрочная среднегодовая доходность в 9,7% на рынке США обеспечивается двумя факторами: ростом чистой прибыли на акции и их дивидендами. Как правило, эти показатели демонстрируют более плавный рост, чем фондовые индексы. Отклонение биржевых индексов от долгосрочных темпов роста чистой прибыли и дивидендов обусловлено прежде всего спекуляцией. Участники по-разному оценивают $1 прибыли в виде коэффициента P/E – отношения цены акции к чистой прибыли на акцию, которое отражает срок окупаемости инвестиций – в разные периоды времени в зависимости от царящих настроений на рынках. Господин Рынок может впадать в депрессию, и тогда акции обваливаются, или в эйфорию – в этом случае котировки стремительно поднимаются на новые высоты. Именно в моменты резкого ухудшения настроений участников рынка, их ожиданий, акции представляют собой рискованный инструмент.

Парадоксально, но в долгосрочной перспективе акции – наименее рискованное вложение средств с точки зрения увеличения покупательной способности инвестированного капитала. На длительных промежутках времени акции менее рискованны, чем облигации. Они лучше защищают от инфляции. Чем больше инвестиционный горизонт, тем меньше разброс значений в средней доходности акций. На графике 2 видно, что на рынке США самые большие потери инвесторов могут доходить до -38,6% в реальном выражении (с учетом инфляции) в течение одного года. Уже на 5-летнем инвестиционном горизонте наихудшие потери ненамного меньше, чем по облигациям.

На любом 20-летнем периоде в истории американского рынка акции никогда не показывали отрицательную реальную доходность и не падали ниже инфляции. С увеличением срока инвестирования до 30 лет отклонение лучшей и худшей доходностей от долгосрочного уровня среднегодовой доходности еще больше уменьшается. В этом периоде нижняя граница доходности превышает инфляцию на 2,6%.5 Ту же зависимость доходности и риска от продолжительности инвестиционного периода демонстрирует и российский рынок. Правда, следует отметить, что в долгосрочной перспективе российский рынок более рискованный, чем американский, в силу политических рисков и высокой зависимости экономики России от конъюнктуры рынка сырьевых товаров.

График 2. Лучшая и худшая доходность акций, облигаций на инвестиционном горизонте в 1,2,5,10,20 и 30 лет, в США, 1802-2012 гг.

График 2

Источник: Jeremy J. Siegel. Stocks for the long run. McGraw-Hill Education, 2014.

Еще одна распространенная ошибка инвесторов – высокая частота совершения сделок. Статистика неумолима: чем чаще трейдер торгует на бирже, тем меньше он зарабатывает. У него высокие транзакционные издержки, потери на спреде между bid и ask (ценами, по которым готовы заключить сделку, соответственно, покупатель и продавец). Нередко этим грешат и институциональные инвесторы. По признанию легендарного основателя Vanguard Group Джона Богла, последние стали фактически спекулянтами ближе к концу 20 века.

Так, у среднестатистического взаимного фонда в США коэффициент оборачиваемости портфеля равен 79%.6 То есть портфельные менеджеры фондов в среднем держали ценные бумаги чуть более 15 месяцев. Российские ПИФы показывают еще более высокую оборачиваемость – 189% в 2013 году, что предполагает средний период владения в чуть больше полугода.7 При этом взаимные фонды, покупающие акции на длительный срок, обгоняют по доходности своих менее терпеливых коллег.8 Крупные инвесторы помимо брокерских комиссий и потерь на спреде несут скрытые издержки, которые выражаются во влиянии на биржевую цену покупок и продаж ценных бумаг крупными лотами. Кроме того, низкая ротация акций в портфеле ведет к выигрышу в виде выгодного налогообложения.

В России подоходный налог на прирост курсовой стоимости акций составляет 13%. Если вы покупаете акцию, которая растет в цене на 15% в год, держите ее в течение 30 лет и затем уплачиваете налог при продаже, то ваша средняя годовая доходность будет на уровне 14,5%. Однако если вы продаете акции, растущие на 15%, в конце каждого года и покупаете их вновь в начале следующего года, то посленалоговая средняя годовая доходность снижается до 13%. Налицо выигрыш в 1,5 процентного пункта в средней доходности для тех, кто держит акции долгосрочно.

Важно, что долгосрочные инвесторы действуют в поле, где отсутствует острая конкуренция. Ведь на рынке огромное количество хорошо образованных, интеллигентных, натренированных управляющих и аналитиков находятся в постоянном поиске инвестиционных идей. Поскольку потенциально прибыльных стратегий на рынке в принципе немного, найти их в столь высококонкурентных условиях гораздо сложнее. А ведь игрок с коротким инвестиционным горизонтом должен время от времени заменять идеи, которые уже реализовались, на новые. Разумный долгосрочный инвестор, осознавая эти сложности, концентрирует ресурсы на самых лучших идеях, избегая чрезмерной диверсификации.

Итак, в краткосрочном периоде рынок непредсказуем. Динамика цен на акции близка к модели случайного блуждания, попытки предугадать движение рынка, как правило, бесплодны. По нашему экспертному мнению, большинство краткосрочных инвесторов обречено на получение доходности ниже среднерыночной. Как показывает мировой и российский опыт, в таких условиях лучшая стратегия для инвестора – это покупка акций превосходно управляемых компаний с устойчивыми конкурентными преимуществами на долгосрочную перспективу.

Александр Шайдулин

1 Eugene Fama. The Behavior of Stock-Market Prices. The Journal of Business, Vol. 38, No.1 (Jan.,1965), 34-105.
2 Burton G. Malkiel. A random walk down Wall Street. W.W.Norton & Company, 2007.
3 Burton G. Malkiel, Charles D. Ellis. The elements of investing. John Wiley & Sons, 2010. P.86.
4 Benjamin Graham. The intelligent investor. Updated with new commentary by Jason Zweig. HarperCollins Publishers, 2003. P.179, 180.
5 Jeremy J. Siegel. Stocks for the long run. McGraw-Hill Education, 2014
6 Anne M. Tucker. The long and the short: portfolio turnover ratios & mutual fund investment time horizons. Georgia State University College of Law, 2018.
7 Экономика инвестиционных фондов. Под ред. А. Радыгина. М.: Дело, 2015.
8 John C. Bogle. The battle for the soul of capitalism. Yale University Press/ New Haven & London, 2005. P.96.

Личный кабинет
Убедитесь, что адрес введен верно
Убедитесь, что пароль введен верно
Восстановление пароля
Убедитесь, что адрес введен верно