Новости и публикации

Инвестиционный потенциал российского фондового рынка: факторы долгосрочного роста

На динамику российского фондового рынка влияет множество краткосрочных и долгосрочных факторов, связанных как с экономикой России, так и конъюнктурой мировых товарных рынков. Для институциональных инвесторов, управляющих средствами негосударственных пенсионных фондов, страховых компаний и паевых инвестиционных фондов, особое значение имеют долгосрочные факторы роста фондового рынка. В этой связи, в данной статье мы рассмотрим инвестиционные перспективы российского рынка акций с позиции фундаментальных факторов роста, которые будут определять его движения на многие годы вперед.

Фактор первый: структура российской экономики и нефтяной рынок

Принято считать, что российский рынок зависит от движения нефтяных котировок. Как показывает проведенный нами корреляционный анализ динамики индекса РТС и цены нефти Brent, эта взаимосвязь хоть и демонстрировала тенденцию к снижению в 2013 году, но с 2014 года снова вернулась на прежний высокий уровень. Однако стоит отметить, что, несмотря на сохраняющуюся зависимость от сырьевой конъюнктуры, российский рынок акций  становится менее волатильным и соответственно менее рискованным для инвестиций (рис.1.). Нефтяной рынок, в силу особенностей отраслевой структуры экономики России, будет и в дальнейшем играть большую роль в долгосрочном тренде фондового рынка, о чем речь и пойдет дальше.

Рис. 1. Динамика корреляции с ценой нефти Brent российского фондового рынка и динамика уровня его волатильности

01.png

Источник: finam.ru, расчеты автора

Из всех акций индекса ММВБ наибольший вес имеют эмитенты из нефтегазовой отрасли (рис. 2.). На их долю приходится около половины всего индикатора. При этом ценообразование индекса главным образом формируют четыре крупнейшие российские нефтегазовые компании - Газпром, Лукойл, НОВАТЭК и Роснефть,  занимающие  в нем 38%. Финансовый сектор - 1,54%, металлургию – 12%, ритэйл – 6,55%,телекоммуникации и IT – 4,58%, электроэнергетику и химическое производство – 3,16% и 1,1%. Остальные отрасли не имеют существенной доли.

Рис. 2. Отраслевая структура индекса ММВБ (в %)

02.png

Источник: Московская биржа, расчеты автора

Доминирование нефтегазовых компаний в индексе ММВБ является следствием неразвитой структуры экономики, в которой главную роль играет сырьевой сектор. В 2015 году доля нефтегазовых доходов в бюджете РФ составляла 43%, а на топливно-энергетические товары приходилось 63% всего российского экспорта (рис. 3. и рис. 4.). Существенно изменить экспортную структуру в ближайшие годы также маловероятно.

Рис. 3. Доля нефтегазовых и ненефтегазовых доходов в бюджете РФ

03.png

Источник: Минфин РФ

Рис. 4. Структура российского экспорта (в %)

04.png

Источник: Росстат

Одной из основных проблем, тормозящей создание конкурентоспособной продукции, является неоптимальный курс рубля, затрудняющий модернизацию оборудования и закупку иностранного сырья. Причина такого положения кроется в высоком уровне импортозависимости российских отраслей (рис. 5.). Вследствие чего слабый рубль не создает благоприятных условий для наращивания экспорта несырьевой продукции. Как показывает проведенный ЦБ опрос 263 промышленных предприятий, в укреплении рубля заинтересованы 69% опрошенных компаний, треть из них – экспортеры (33%), а в ослаблении лишь 31% (22% из которых экспортеры). Для большинства предпринимателей оптимальным является курс от 35 до 60 руб./$.

Рис. 5. Доля импорта в производстве (в %)

05.png

Источник: Минпромторг

Таким образом, сырьевая модель развития продолжит доминировать в российской экономике и соответственно оказывать серьезное влияние на ее фондовый рынок. В этой связи, говоря о долгосрочных перспективах инвестиций в акции российских эмитентов, необходимо уделить особое внимание мировому нефтяному рынку.

Обвальное падение нефтяных котировок в 2014 году было следствием образования огромного дисбаланса между спросом и предложением сырья (рис. 6.). Тем не менее, с 2016 года профицит нефти стал сокращаться и наметилась тенденция к постепенному росту котировок. Далее мы рассмотрим основные драйверы мирового рынка нефти, которые будут определять его долгосрочный тренд.

Рис. 6. Цена нефти и глобальный баланс спроса и предложения

06.png

Источник: finam.ru,  МЭА

Экономические проблемы нефтедобывающих стран

В конце ноября 2016 года страны ОПЕК договорились о совместном сокращении объема добычи нефти. Позднее представители картеля подписали соглашение еще с 11 странами, не состоящими в организации, среди которых Россия, Мексика, Оман и Азербайджан. В итоге, объем снижения уровня добычи может составить около 1,7–1,8 млн. барр. в сутки. При этом во втором полугодии 2017 года возможно продление соглашения. По состоянию на  2015 год, ОПЕК и присоединившиеся к нему страны добывали 56,7 млн. барр. в сутки, что составляет 62% всей мировой добычи.

Заключение соглашения о совместном сокращении объемов нефтяной добычи является следствием экономических проблем, которые  испытывают эти страны. В результате сильного падения цен на нефть в большинстве нефтедобывающих стран сократились налоговые поступления от экспорта сырья, что привело к возникновению серьезных бюджетных дыр (см. Таблицу 1). Практически все нефтепроизводители в целях сокращения бюджетного дефицита вынуждены урезать свои социальные расходы и увеличивать налоговую нагрузку. В силу наличия больших бюджетных дефицитов, нефтяные страны крайне заинтересованы в росте цен на сырье, что будет и в дальнейшем заставлять их корректировать свой уровень нефтедобычи.

Таблица 1. Дефициты нефтедобывающих стран и их доли в мировой добычи нефти

Страны ОПЕК

Страна:

Дефицит/профицит бюджета
 (в % от ВВП):

Доля от мировой
 добычи нефти (в %):

Алжир

-11,2

1,60

Ангола

-6,3

2

Венесуэла

-109,9

3,10

Габон

-2,8

0,30

Иран

-3,5

4,20

Ирак

-15,4

4,50

Индонезия

-2,2

0,90

Кувейт

-4,4

3,40

Катар

4,5

1,80

Ливия

-49,3

0,50

ОАЭ

-2,9

4

Нигерия

-1,4

2,60

Саудовская Аравия

-18,8

13

Эквадор

-4,8

0,70

Крупнейшие страны не члены ОПЕК,
 которые присоединились к соглашению

Страна:

Дефицит бюджета
 (в % от ВВП):

Доля от мировой
 добычи нефти (в %):

Россия

-2,9

12,40

Мексика

-3,5

2,90

Оман

-10,8

1,10

Азербайджан

-2,7

1

Источник: CIA World Factbook, BP

Автомобильные рынки Китая и Индии

В мировом потреблении нефти на долю транспорта приходится около 65%, а автомобильный рынок имеет огромный потенциал для роста в первую очередь за счет Китая и Индии (рис. 7.). Так, Китай уже сейчас является крупнейшим мировым автомобильным рынком. В 2015 году в нем было продано 24,4 млн. легковых автомобилей, что составляет 28% от мирового объема (рис. 8). И, хотя в связи с общим замедлением экономики, темпы роста китайского автомобильного рынка также снижаются, он все еще растет быстрее рынков большинства других стран (рис. 9.). Текущий уровень автомобилизации в Китае, несмотря на большие объемы продаж, остается низким, особенно в сравнении с ведущими развитыми странами. Кроме того, стимулировать покупки автомобилей будут правительственные программы поддержки авторынка, общее увеличение доходов китайского населения, а также доступность кредитов, расширение дилерских сетей и программы утилизации.

Доля Индии на мировом автомобильном рынке остается сравнительно небольшой, но, тем не менее, после некоторого спада, с 2015 года продажи автомобилей находятся на подъеме и по темпам роста она на данный момент опережает даже Китай. Стимулируют покупки авто, главным образом, положительные потребительские ожидания, невысокие процентные ставки по кредитам и дешевые энергоносители.  При этом, уровень автомобилизации индийского населения является одним из самых низких в мире.  В долгосрочной перспективе можно ожидать дальнейшего увеличения объемов продаж, прежде всего, благодаря проводимым индийским правительством структурным реформам, в частности развитием транспортной инфраструктуры, а также росту населения и личных доходов.

Рис. 7. Уровень автомобилизации населения стран мира (кол-во автомобилей на 1000 человек.)

07.png

Источник: World Bank, OICA, АВТОСТАТ, Министерство транспорта КНР

Рис. 8. Крупнейшие мировые рынки легковых автомобилей

08.png

Источник: IHS Automotive, расчеты автора

Рис. 9. Темпы роста мировых продаж легковых автомобилей (в %)

09.png

Источник: IHS Automotive, расчеты автора 

Риски геополитических конфликтов на Ближнем Востоке

Война с ИГИЛ (деятельность организации запрещена на территории России) в Сирии уже давно не оказывает ощутимого влияния на нефтяные котировки. Однако наступление коалиции на позиции террористов может потенциально привести к новым военным конфликтам. Отсутствие должного политического урегулирования может породить новую нестабильность в данном регионе и привести к появлению множества других террористических группировок. Если новые конфликты не удастся погасить еще на стадии их развития, то они вполне способны будут оказать существенное влияние на рост цен на нефть.

Еще одним потенциальным риском является гражданская война в Йемене. Ежедневно через Баб-эль-Мандебский пролив перевозится около 5 млн. барр. нефти. В случае роста напряжения в данном регионе возможно закрытие пролива для коммерческого морского транспорта, что, в свою очередь, сделает невозможным использование Суэцкого канала и заставит суда плыть более длинными путями. Есть вероятность, что война в Йемене затронет и соседние страны. А это уже ставит под угрозу добычу и транспортировку около 35% мировой нефти.

Таким образом, у мирового нефтяного рынка есть фундаментальные основы для будущего устойчивого роста. Однако, в тоже время, у его перспектив имеются и определенные риски, которые будут сдерживать положительную динамику. Среди них можно выделить следующие негативные факторы.

Сланцевая нефть из США

Согласно оценкам ВТБ Капитал, ¾ мировой добычи нефти приходится на традиционных производителей. Остальную ¼  обеспечивают нетрадиционные способы производства нефти, такие как сланцевая, шельфовая нефть, нефтяные пески и другие трудно извлекаемые виды нефти. Себестоимость добычи здесь составляет от 45 до 90 $/барр. (рис. 10.). Многие из существующих месторождений трудно извлекаемой нефти сейчас закрыты по причине их нерентабельности, но с ростом стоимости сырья они могут вновь начать работать, конкурируя с производителями традиционной нефти и создавая дополнительный объем предложения на рынке.

Рис. 10. Себестоимость производства нефти

10.png

Источник: Bloomberg, МЭА, оценки и расчеты ВТБ Капитал

Особую опасность представляет сланцевая нефть, главным производителем которой является США. Согласно исследованию Wood Mackenzie, добывающие компании США значительно увеличили свою рентабельность благодаря сокращению издержек производства на 40%. В результате, количество буровых установок уже выросло на 50,4%,  с 316 на конец мая до 523 к настоящему моменту (рис. 11.). Учитывая, что в среднем рентабельность сланцевых месторождений составляет 50$/барр., можно ожидать, что при текущем уровне нефтяных котировок и их дальнейшем росте нефтяная отрасль США будет достаточно активно развиваться.

Рис. 11. Количество буровых установок в США

11.png

Источник: Baker Hughes

Ужесточение денежно-кредитной политики ФРС

После длительного периода «дешевых денег» ФРС США начинает цикл повышения процентных ставок. При этом, победа на президентских выборах Дональда Трампа, чья экономическая программа, скорей всего, будет сопровождаться увеличением государственного долга и ростом инфляции, может подтолкнуть регулятора к более активному повышению ставок. Данные ожидания уже находят свое отражение в росте доходностей государственных облигаций США (рис. 12.).

Рис. 12. Рост доходностей американских государственных облигаций после победы Дональда Трампа

12.png

Источник: investing.com, расчеты автора

Из-за повышения ставок  развивающиеся рынки попадают в зону риска. При росте ставок инвестиции в активы развитых стран будут становиться привлекательнее. Это может привести к крупному оттоку капитала из развивающихся стран, особенно, из Китая, Бразилии и Турции. Кроме того, развивающиеся рынки станут весьма чувствительны к увеличению ставок по причине роста своих расходов на обслуживание внешнего долга. По расчетам аналитиков банка Societe Generale, размер долларовых долгов развивающихся стран составляет  $3,2 трлн. Таким образом, отток капитала и рост расходов на обслуживание долгов будет оказывать давление на экономики развивающихся стран и соответственно на стоимость сырьевых товаров.

Фактор второй: новые пути развития мировой экономики

Кроме нефтяного рынка рост мировой экономики также будет способствовать экономическому развитию России и притоку инвестиций на фондовый рынок. Ее текущее состояние на фоне институциональной неопределенности в Европе не вызывает особого оптимизма. Тем не менее, данные проблемы носят лишь трансформационный характер и в долгосрочной перспективе можно ожидать ускорения темпов мирового экономического роста. Среди будущих драйверов мирового экономического развития можно выделить следующие основные тренды.

США: новая экономическая политика Дональда Трампа

В последние годы американская экономика демонстрирует противоречивые тенденции. Темпы роста замедляются уже второй год. По данным Министерства торговли США, в 3 квартале ВВП вырос лишь на 1,7% по отношению к аналогичному показателю предыдущего года (рис. 13.). При этом большинство основных макроэкономических показателей выглядят достаточно неплохо. Перспективы дальнейшего развития США будут главным образом зависеть от того, какого реального экономического курса в итоге будет придерживаться Дональд Трамп во время своего президентства.

Рис. 13. Темпы роста ВВП США (в %, г/г)

13.png
Источник: Министерство торговли США

При всей неоднозначности его предвыборной экономической программы, несущей в себе достаточно много рисков, можно выделить несколько предложений, которые способны придать заметный импульс американской экономике. В частности, для бизнеса предполагается сокращение ставки налога на прибыль с 35% до 15%. Планируемые инвестиции в развитие инфраструктуры в размере до $1,2 трлн. также будут стимулировать рост реальной занятости среди населения. Реализация данных мер будет сопровождаться наращиванием государственного долга и увеличением инфляции. Однако с учетом текущего, крайне низкого уровня процентных ставок, обслуживание этого долга, даже при дальнейшем их росте, в обозримом будущем не будет большой трудностью для американского бюджета. Кроме того, в качестве частичной компенсации недополученных платежей может послужить предлагаемая Трампом репатриация  офшорных доходов по «плоской налоговой шкале» 10%. Что касается инфляции, то ее рост будет способствовать и общему увеличению процентных ставок и соответственно интереса к американским активам.

Наиболее одиозное предложение нового президента США — огромные пошлины на импорт из Китая и Мексики. Трамп выступает за введение 45% импортной пошлины на товары из Китая и 35% — из Мексики. Однако здесь Трамп, вероятнее всего, натолкнется на ожесточенное сопротивление конгресса в лице не только демократической партии, но и многих республиканцев, пойдя на серьезные уступки для достижения компромисса.

Внутренние рынки Китая

После экономического кризиса 2008 года, темпы роста китайской экономики продолжают снижаться. Главные проблемы в экономике — долги и падение темпов роста экспорта. Совокупный долг Китая, по расчетам Financial Times, достиг рекордных 237% ВВП. Из-за проблем развивающихся стран китайский экспорт также уже не в состоянии быть эффективным стимулом для роста.

В этих условиях Китай пытается построить многоукладную экономику, где новым локомотивом роста будет внутреннее потребление: сфера услуг, интернет-торговля и ритэйл продажи. Следует отметить, что Китай уже, фактически, является самым большим потребительским рынком в мире. На данный момент годовой объем розничных продаж в Китае превышает $5 триллионов и практически соответствует аналогичным продажам в США. При этом, темпы роста объемов китайской розничной торговли все еще остаются высокими и более чем в два раза превышают темпы роста американских продаж (рис. 14.).

Рис. 14. Темпы роста объема розничных продаж в Китае и США (в %, г/г)

14.png

Источник: Национальное бюро статистики Китая, Министерство торговли США

Индия как главный конкурент Китая

Экономика Индии уже давно занимает лидирующие позиции в мире. С 2013 года темпы ее роста стабильно повышаются, и в 2015 году индийский ВВП вырос на 7,3%, обогнав по данному показателю Китай (6,9%). Таким образом, можно констатировать, что в то время как китайская экономика испытывает определенные трудности, связанные с поиском новой стратегии долгосрочного роста, Индия, к настоящему моменту, находится в фазе активного экономического развития. При этом страна все еще обладает огромным потенциалом, реализовать который способны фундаментальные факторы долгосрочного роста.

Во-первых, можно выделить эффект низкой базы: чем меньше размер экономики, тем быстрее она может расти в будущем. Так, если сравнивать Индию с Китаем, то ВВП КНР по ППС, составляет 16,63% от мирового значения, а ВВП Индии – 6,81%. В абсолютном выражении разрыв между двумя странами пока тоже остается большим: КНР - $18088 млрд., Индия – $7411 млрд.

Кроме того, индийское правительство, в целях стимулирования роста, продолжает проводить структурные реформы. В частности, недавно был принят закон о банкротстве и смягчены правила для прямых иностранных инвестиций. Кроме того,  нынешний премьер-министр Нарендра Моди планирует провести модернизацию Индии, поддержать национальную промышленность и развитие инфраструктуры, а также ежемесячно создавать миллион рабочих мест.

Однако главным драйвером экономического роста в долгосрочной перспективе будет оставаться рост численности населения. По состоянию на 2015 год, население Китая было на 9,2% больше населения Индии (1367,5 млн. в Китае и 1251,7 млн. в Индии), но темпы роста в Индии существенно превышают темпы роста в Китае (рис. 15.). В то же время, Китай уже сейчас сталкивается с проблемой старения своего населения.  По данным исследования Центра демографических исследований при Народном университете КНР, численность трудоспособного населения в стране начала снижаться с 2012 года и по прогнозу, в течение следующих 15 лет, она уменьшится с нынешних 911 млн. до 824 млн. человек. Таким образом, можно ожидать, что в обозримом будущем население Индии превысит численность Китая, который столкнется с серьезными демографическими проблемами.

Рис. 15. Темпы роста населения Индии и Китая (в %)

15.png

Источник: CIA World Factbook, расчеты автора

Фактор третий: низкие ценовые уровни российского фондового рынка и внутренние катализаторы роста акций российских компаний

Несмотря на то, что фондовый рынок России растет с марта 2014 года и уже превысил свои исторические максимумы (по рублевому индексу ММВБ), российские активы все еще стоят очень дешево относительно не только развитых, но и развивающихся рынков (рис. 16.). Так, по расчетам аналитиков ВТБ Капитал, коэффициент P/E ближайших 12 месяцев индекса MSCI Russia находится недалеко от своих минимальных значений 2008-2009 гг. и составляет 7,1. Российский коэффициент по-прежнему имеет самый низкий уровень даже среди рынков развивающихся стран. В целом, дисконт индекса MSCI  Russia составляет около 41% к индексу MSCI EM.  Реализовать данный потенциал поможет не только позитивная внешняя динамика, но и внутренние катализаторы роста.

Рис. 16. Динамика коэффициентов P/E следующих 12 месяцев российского фондового рынка и рынков развитых и развивающихся стран

16.png

Источник: Bloomberg, ВТБ Капитал

Приватизационные программы

Уменьшение налоговых поступлений от продажи нефти привели к возникновению дефицита государственного бюджета, что вынуждает правительство искать альтернативные источники доходов. Одним из таких источников являются планы по продаже долей в крупнейших российских госкомпаниях. В 2016 году бюджет России пополнился на 1,1 трлн. руб. за счет пакетов Алросы, Башнефти и Роснефти. В случае, если в обозримом будущем нефтяные цены не покажут бурного роста, то можно ожидать и дальнейшего продолжения приватизационной программы. В частности, на продажу могут быть выставлены крупные пакеты Аэрофлота, РЖД, Совкомфлота, Новороссийского морского торгового порта (НМТП), банка ВТБ и, возможно, даже Сбербанка.

Рост дивидендной доходности госкомпаний

В 2016  году правительство России увеличило размер выплачиваемых государственными компаниями дивидендов с 25 до 50% от чистой прибыли. Однако при этом сохранялись многочисленные лазейки, позволяющие избегать повышенных выплат. Летом Минфин выступил с предложением зафиксировать уровень дивидендных выплат в 50% чистой прибыли на 2017–2019 гг. без каких-либо исключений. Против этого выступала Минэкономразвития, но недавно оба ведомства смогли договориться и Минэкономразвития больше не настаивает на сохранении исключений. Увеличение размера выплаты дивидендов не только позволит пополнить бюджет, но и повысит дивидендную доходность государственных корпораций, в особенности ФСК ЕЭС, Интер РАО и Газпрома (рис. 17.).

Рис. 17. Дивидендная доходность государственных корпораций за 2016 год

17.png

Источник: данные компаний, оценки ВТБ Капитал

Рост корпоративных прибылей

Россия — одна из немногих нефтедобывающих стран, которая смогла наименее болезненно адаптироваться к низким ценам на сырье, не позволяя перекладывать последствия кризиса с населения на корпоративный сектор. В результате, несмотря на падение доходов населения и сокращение инвестиций, наблюдается восстановление прибылей в корпоративном секторе с крайне низкой базы. Так, согласно исследованию аналитиков Sberbank Investment Research, прибыль российских компаний в 2016 году выросла на 14%, несмотря на падение ВВП. Дальнейший рост корпоративных прибылей будет возможен в случае продолжения наметившегося растущего тренда нефтяного рынка и постепенного выхода экономики из затяжного кризиса.

Итоги

Нефтяные котировки по-прежнему будут играть важную роль в формировании цен на российские  активы. Поддержку нефтяному рынку окажет регулирование добычи со стороны ОПЕК и других крупных нефтедобывающих стран, автомобильные рынки Китая и Индии, геополитические риски на Ближнем Востоке. Сдержат позитивную динамику развитие сланцевой отрасли и рост процентных ставок в США. Кроме сырьевой конъюнктуры, на рост российского фондового рынка будет оказывать влияние и развитие мировой экономики. Среди будущих катализаторов роста следует выделить такие страны как США, Китай и Индия. Российский фондовый рынок имеет большой потенциал для роста и в силу своей фундаментальной недооцененности, реализовать который, можно не только за счет благоприятной внешней конъюнктуры, но и при помощи внутренних катализаторов роста российских акций, таких как приватизация госкомпаний, рост их дивидендной доходности и общее увеличение  корпоративных прибылей.

Дмитрий Швайгерт


Личный кабинет
Убедитесь, что адрес введен верно
Убедитесь, что пароль введен верно
Восстановление пароля
Убедитесь, что адрес введен верно