HeadHunter: высокий потенциал роста акций

На наш взгляд, компания HeadHunter – это один из самых качественных активов на российском фондовом рынке и уникальная инвестиционная возможность.
Мы выделяем следующие факторы привлекательности бизнеса платформы:

HeadHunter – лидер на рынке онлайн-рекрутинга России и СНГ.
HeadHunter является доминирующим игроком с долей рынка 60-70%. На платформе 54 млн. пользователей, более 600 тыс. работодателей и около 1,2 млн. вакансий. В глобальном рейтинге посещаемости сайтов SimilarWeb она занимает второе место в мире среди всех профильных ресурсов. HeadHunter активно расширяет свою экосистему, куда, в частности, входят:

• Skillaz – цифровая HR-платформа для автоматизации подбора персонала и управления им в крупных компаниях;
• HRlink – сервис кадрового документооборота;
• Dream Job – платформа с отзывами сотрудников.

Высокая эффективность бизнеса.
HeadHunter показывает впечатляющую рентабельность инвестированного капитала (ROIC) за последние 5 лет: в 2020, 2021, 2022, 2023, 2024 гг. она составляла 33%, 74%, 87%, 404% и 1141% соответственно. По данному показателю компания значительно превосходит многие российские и зарубежные технологические компании. Высокий ROIC обусловлен в том числе бизнес-моделью Asset-light, означающей, что бизнес задействует относительно мало физических активов для своей деятельности. Так, за период 2020-2024 гг. капитальные вложения составили всего 2,3 млрд руб., при этом операционная прибыль выросла с 2,8 до 20,3 млрд. руб. Иными словами, HeadHunter генерирует огромную прибыль на вложенный капитал.
Рентабельность по EBITDA в последние годы сохраняется выше 50%, что также говорит о высокой финансовой эффективности бизнеса. Мы прогнозируем данный показатель выше 50% на горизонте 2025-2028 гг. Для сравнения: рентабельность по EBITDA крупных технологических компаний, торгующихся на российской бирже, по итогам 2024 г. выглядит следующим образом: Яндекс – 17,2%, VK – отрицательное значение (3,3%), ЦИАН – 24,6%, Positive Technologies – 26,5%, Softline – 5,8%.

Низкий процентный долг.
Высокие ROIC и рентабельность по EBITDA были достигнуты в условиях низкого процентного долга. Отношение чистого долга к EBITDA cоставило 1,2х, 0,1х, (0,2)х, (1,1)х, (0,2)х за 2020, 2021, 2022, 2023, 2024 гг. соответственно. Мы видим, что за последние 3 года чистый долг находился в отрицательной зоне, то есть денежные средства и их эквиваленты превышали кредиты и займы. Таким образом, у компании сильный баланс и устойчивое финансовое положение.

Высокие темпы роста выручки.
Платформа демонстрирует высокие темпы роста, опережая рост рынка рекрутмента в России. Выручка HeadHunter увеличилась с 8,3 млрд. руб. в 2020 г. до 39,6 млрд. руб. в 2024 г. Денежные потоки от клиентов-работодателей диверсифицированы по широкому спектру отраслей. Выручка в достаточной степени предсказуема и, по нашим оценкам, достигнет 78 млрд. руб. в 2028 г. Сегмент HRtech (Skillaz, HRlink, Dream Job, Talantix), который компания отдельно выделила в отчетности за 1 квартал 2025 г., показывает ускоренный рост. За 1 квартал 2025 г. рост выручки HRtech год к году – 179,5%, рост выручки основного бизнеса – 7,9%.

Отрицательный чистый оборотный капитал.
Платформа получает значительные суммы авансов от своих клиентов. В результате на балансе образуются краткосрочные обязательства в виде обязательств по договору. Все это ведет к отрицательным значениям чистого оборотного капитала. На конец 2023 и 2024 гг. он составил (11,5) млрд. руб. и (14,1) млрд. руб. соответственно. Это идеальная ситуация для IT-компаний: вначале бизнес получает денежные авансы и только потом платит по своим счетам. У HeadHunter короткий финансовый цикл (Cash Conversion Cycle). Средняя дебиторская задолженность у группы – всего 3,3 дня. По сути, платформа финансирует свою операционную деятельность и развитие бизнеса преимущественно за счет клиентов, минимизируя источники внешнего финансирования в структуре пассивов.

Большие дивиденды.
В декабре прошлого года Headhunter опустошил почти всю свою кубышку, выплатив специальный дивиденд в размере 907 руб. на акцию, что подразумевает долю в 100% от скорректированной чистой прибыли за последние годы. Начиная с 2018 г. доля чистой прибыли, распределяемой на дивиденды, не опускалась ниже 75%. Бизнес компании продолжает создавать внушительный денежный поток, большая часть которого, как мы считаем, будет выплачиваться акционерам.

Благодаря сетевому эффекту платформа получила долгосрочное конкурентное преимущество на рынке.
Сетевой эффект в классическом понимании заключается в увеличении ценности продукта по мере того, как его начинают использовать все больше людей. Вот как описал его бывший президент группы Михаил Жуков в своей книге “HeadHunter: успех неизбежен. Как стартап стал лидером онлайн-рекрутинга и изменил рынок труда”: “Здесь логика такова: ты привлекаешь соискателей к себе на площадку, далее на соискателей начинают реагировать клиенты. В случае если на площадке есть люди, которые им интересны для решения бизнес-задач, они начинают платить деньги и публиковать вакансии – этот поток вакансий начинает генерировать и подстегивать соискательский трафик (больше резюме, откликов и пр.), и так по кругу… Ретроспективно глядя, где-то с 2010 года мы это колесо запустили с такой силой, что оно, как маховик, раскучивалось само”.

Высокие барьеры для входа.
Мощные сетевые эффекты надежно защищают рыночную позицию платформы. Конкурентам HeadHunter будет невероятно сложно построить сопоставимый бизнес в России. Технологические гиганты, такие как Яндекс и VK, уже пытались создать проекты в области онлайн-рекрутинга, но без особого успеха. На сегодняшний день основным конкурентом выступает Авито Работа, делающая акцент на ”синих воротничках” и сегменте МСБ. Авито использует иную, по сравнению с hh.ru, систему монетизации: вакансии публикуются бесплатно, а работодатель платит только за получаемые отклики. Однако на момент написания этой статьи приложение Авито удалено из App Store и Google Play, что является негативным фактором для Авито. Правда, тот же риск существует и для HeadHunter.
Среди других конкурентов компании мы выделяем SuperJob и Rabota.ru. Однако за последние 10 лет HeadHunter значительно превзошел эти платформы по ключевым и операционным показателям. К примеру, по данным SimilarWeb, общее количество визитов для hh.ru, superjob.ru и rabota.ru за июнь 2025 г. составило 71,4 млн., 7,9 млн. и 3,8 млн. соответственно.

Платформа предоставляет лучший пользовательский опыт.
По нашей информации, за последние годы платформа hh.ru улучшила качество сервиса и для соискателей, и для работодателей. Для первых интерфейс стал более дружелюбным: появились подсказки, удобные детальные фильтры. Если человек откликается на вакансию, которая отличается от его профиля, платформа предупреждает, что можно получить отказ, и предлагает прикрепить сопроводительное письмо. Благодаря рекомендательным алгоритмам кандидату предлагаются наиболее подходящие именно для него вакансии. Доля рекомендаций в откликах достигла 69% в 2024 г. по сравнению с 62% в 2020 г.
Одновременно растет эффективность сервиса и для работодателей. Доля рекомендаций в приглашениях вышла на отметку в 47% в 2024 г. по сравнению с 33% в 2020 г. Преимуществом HeadHunter для работодателей являются и широкие возможности для таргетированной рекламы. На платформе можно настроить таргетинг по разным критериям (профессия, опыт, регион), что позволяет быстрее и с меньшими издержками находить целевого кандидата.

Рост проникновения в сегменты МСБ и рабочего персонала.
Компания считает перспективным направлением работу с МСБ. В России около 6,5 млн. предприятий МСБ и 4,5 млн. ИП. Проникновение группы в сегменте крупного бизнеса близко к максимальному – 95%. При этом проникновение HeadHunter в сегменте МСБ составляет, по собственной оценке, 30%, а в сегменте ИП – всего 10%. Платформа также планирует наращивать присутствие в сегменте рабочего персонала: если в сегменте офисных работников проникновение на уровне 85%, то из общего количества квалифицированных и неквалифицированных рабочих только треть пользуются сервисом HeadHunter.
Традиционно позиции компании сильны в двух крупнейших городах России – Москве и Санкт-Петербурге, на них приходится более половины от всей выручки. Проникновение в двух столицах составляет 85%, в то время как в регионах России – только 32%. Менеджмент компании полагает, что потенциал проникновения сервиса в регионах еще не исчерпан и планирует расти там за счет МСБ и “синих воротничков”.

Нехватка рабочей силы – долгосрочный тренд в России.
Уровень безработицы в России по итогам мая 2024 г. опустился до нового минимума в 2,2%, что втрое ниже среднего значения 6,8% (за период 1992-2025 гг.). В условиях полной занятности на рынке складывается структурный дефицит кадров. Компании вынуждены конкурировать за трудовые ресурсы, повышая зарплату и переманивая сотрудников у конкурентов, и этим обусловлена другая характерная черта рынка труда в РФ – высокая оборачиваемость кадров. В силу демографических проблем сокращается группа самого трудоспособного населения – это люди в возрасте от 19 до 40 лет, которые максимально востребованы со стороны работодателей. В дальнейшем при отсутствии продуманной миграционной политики количество людей в трудоспособном возрасте еще больше уменьшится. Мы полагаем, что спрос на трудовые ресурсы останется высоким в будущем и расходы на найм персонала будут иметь тенденцию к повышению.

Стоимость акций HeadHunter на бирже является привлекательной для долгосрочного инвестора.
Исходя из наших прогнозов на 2025 г., компания торгуется по мультипликаторам EV/EBITDA – 6,7x и P/E – 10,3x. Несмотря на недавний рост цен акций на бирже, мы уверены, что цены выйдут на новые максимумы в ближайшие годы.

Риски
Вместе с тем группа HeadHunter сталкивается с определенными рисками, важнейшими из которых являются состояние экономики России, государственное регулирование и технологическое развитие в отрасли. Рассмотрим их подробнее:

Риск продолжительной рецессии в экономике РФ.
В 4 квартале 2024 г. платформа ощутила замедление экономического роста в России. Число вакансий на hh.ru неуклонно падает с января 2025 г., причем с каждым месяцем динамика все хуже – в июне их было на 27% меньше, чем годом ранее. Спрос на персонал сокращается прежде всего в сегменте малого и среднего бизнеса. По итогам 1 квартала 2025 г. количество малых и средних компаний и ИП – платящих клиентов на HeadHunter уменьшилось на 15% год к году. Эксперты связывают эти негативные тенденции с падением выпуска гражданской продукции и высокой ключевой ставкой. Мы ожидаем, что ЦБ РФ перейдет к циклу снижения ключевой ставки, что благоприятно для бизнеса группы. Тем не менее в связи с высокой инфляцией ставка, скорее всего, останется в ближайшие годы двузначной.
Недавние инициативы Дональда Трампа также не внушают оптимизма в отношении российской экономики. Президент США предложил ввести 100% пошлины против покупателей нефти из России. Позднее сенатор-республиканец Линдси Грэм уточнил, что речь идет о Китае, Индии и Бразилии – на эти страны приходится 80% поставок дешевой российской нефти.

Регуляторные риски.
Федеральная антимонопольная служба (ФАС) признала HeadHunter доминирующей компанией на рынке поиска работы с долей 57% и инициировало проверку. Само по себе доминирование на рынке не является правонарушением, однако такая компания переходит в зону повышенного внимания регулятора. Законодательство РФ запрещает устанавливать монопольно высокие или низкие цены для компаний, занимающих доминирующее положение. Для HeadHunter это может обернуться запретом дифференцировать цены на одни и те же услуги и предписанием согласовывать ценовую политику с ФАС. Как следствие, рост средней выручки на клиента (ARPC) может быть на уровне базовой инфляции в РФ или даже ниже.
Если будет установлено, что HeadHunter злоупотребляет доминирующим положением, ограничивая конкуренцию на рынке, на компанию могут наложить оборотые штрафы, доходящие до 15% от выручки (5,9 млрд. руб.). Наиболее вероятный исход, по нашему мнению, - группе удастся избежать больших штрафов, но придется согласиться с некоторыми предписаниями, касающимися политики ценообразования и условий договоров с клиентами.

Технологические риски.
В долгосрочной перспективе социальные сети, мессенджеры, чат-боты будут играть более значимую роль на рынке онлайн-рекрутинга. Однако пока эксперты видят у соцсетей как инструмента поиска сотрудников больше минусов, чем плюсов. Во-первых, далеко не всегда есть возможность просмотреть портфолио кандидата, что усложняет оценку навыков и опыта. Во-вторых, соцсети не обладают таким набором фильтров, как специализированные платформы вроде HeadHunter, из-за чего подбор персонала может проходить дольше. В-третьих, при рекрутинге через соцсети работодатель получает больше откликов кандидатов с нерелевантным профилем.
Следует отметить еще один перспективный инструмент – чат-боты по поиску работы в Telegram. Нам представляется, что внедрение новых ИИ-инструментов значительно повысит эффективность такого поиска в будущем. Но пока чат-боты обладают теми же недостатками, что и соцсети.

Потеря налоговых льгот.
Как IT-компания, HeadHunter платит налог на прибыль в размере 5%. Однако в сложной экономической ситуации правительство в целях увеличения доходов бюджетной системы может повысить налоговую нагрузку. Изменение налоговой системы для IT-сектора, введение каких-либо новых критериев для получения налоговых льгот, под которые HeadHunter не будет попадать, могут стоить компании до 20% прибыли. Возможен и сценарий, когда льготы будут отменены не сразу, а постепенно, в течение нескольких лет.

Основной владелец HeadHunter Иван Таврин находится под санкциями.
Через свою инвестиционную компанию Kismet Capital Group Таврин контролирует более 20% капитала группы. Управление по контролю за иностранными активами (OFAC) Министерства финансов США включило Ивана Таврина, Kismet Capital Group и другие аффилированные юридические лица в список SDN (Specially Designated Nationals). Это означает, что гражданам и компаниям США запрещено вести с ними бизнес, а их активы, находящиеся в юрисдикции США, замораживаются.
Таврин стал одним из самых крупных покупателей активов иностранных компаний, покинувших Россию после начала СВО. В числе его покупок – HeadHunter, Avito, Henkel, Melon Fashion Group и др.

Александр Шайдулин
Дмитрий Швайгерт